成立僅7年的醫(yī)藥流通企業(yè)湖南恒昌醫(yī)藥集團股份有限公司(下稱“恒昌醫(yī)藥”)向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊。在短短7年內(nèi)，恒昌醫(yī)藥取得的耀眼成績令人矚目，但在公司招股書披露后，公司經(jīng)營管理方面存在的一些問題也引起了市場的關(guān)注。

成也“直供專銷”，敗也“直供專銷”？

(相關(guān)資料圖)

恒昌醫(yī)藥前身為湖南恒昌醫(yī)藥有限公司，由江琎、周延奇和夏平華于2015年共同出資設(shè)立，是一家專注于服務(wù)中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)的醫(yī)藥流通企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為藥品批發(fā)配送。

雖然成立時間較短，但恒昌醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)不俗。招股書顯示，2019年至2021年，公司分別實現(xiàn)營收9.61億元、18.49億元和21.43億元，年均復(fù)合增長率達49.28%；凈利潤分別為5510.02萬元、1.13億元和2.06億元，年均復(fù)合增長率更是高達93.38%。

恒昌醫(yī)藥能夠在短時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績大幅增長，與其經(jīng)營模式關(guān)聯(lián)緊密。

招股書中提到，恒昌醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)以直供專銷模式為主。報告期內(nèi)，公司直供專銷業(yè)務(wù)帶來的營收貢獻分別為9.61億元、15.19億元和21.06億元，占總營收的比重分別達到99.99%、82.32%和98.31%。

所謂“直供專銷”，是指“通過授權(quán)自有品牌，直接向上游制藥廠商定制化采購，從而獲得較低的采購價格及特定產(chǎn)品品規(guī)的代理權(quán)，再將產(chǎn)品銷售給中小型連鎖藥店、單體藥店等基層醫(yī)藥零售終端”的模式。

在直供專銷模式下，恒昌醫(yī)藥只需要提供自有品牌授權(quán)而不需要生產(chǎn)藥品，公司的藥品批件、生產(chǎn)及供應(yīng)均由上游制藥企業(yè)提供。

這樣一來，恒昌醫(yī)藥減少了部分醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)，公司的采購成本也得以降低，由此拉開了與同業(yè)之間在醫(yī)藥產(chǎn)品采購均價等方面差距。以不久前通過上會審核的華人健康為例，2021年，華人健康的醫(yī)藥產(chǎn)品平均采購價為8.2元/件（盒），同一時期，恒昌醫(yī)藥的醫(yī)藥產(chǎn)品平均采購價僅為3.97元/件（盒），不到華人健康的一半。

（恒昌醫(yī)藥采購情況）

（華人健康采購情況）

與此同時，通過向上游供應(yīng)商定制化采購產(chǎn)品，恒昌醫(yī)藥的藥品品類數(shù)量得以豐富，公司自有品牌醫(yī)藥產(chǎn)品品規(guī)數(shù)量從2019年的879個增加至2021年的1747個。

（醫(yī)藥產(chǎn)品品規(guī)數(shù)量變化）

憑借價格優(yōu)勢和藥品品類數(shù)量優(yōu)勢，恒昌醫(yī)療拓展的下游客戶也快速增加。據(jù)招股書披露，2019年至2021年，恒昌醫(yī)藥自主研發(fā)的電子商務(wù)平臺注冊客戶數(shù)量從73275個增長至116697個，活躍客戶從39153個增長至50781個，年均復(fù)合增長率分別達到26.20%、13.89%。

不過，2021年，恒昌醫(yī)藥的客戶增長趨勢似乎出現(xiàn)疲態(tài)——公司的電子商務(wù)平臺注冊客戶和活躍客戶的增長速度均在下降，后續(xù)的營收增長出現(xiàn)隱憂。

（電子商務(wù)平臺客戶數(shù)量變化）

此外，受公司所采取的直供專銷模式影響，恒昌醫(yī)藥的存貨正在不斷攀升。

一方面，由于需要向上游制藥企業(yè)“定制”產(chǎn)品，公司每次采購的醫(yī)藥產(chǎn)品批量都不能?。涣硪环矫?，公司下游客戶群體多為中小型連鎖藥店、單體藥店，具有單次采購金額小、品規(guī)要求多、對供貨及時性要求較高等特點，為了保障供貨穩(wěn)定，恒昌醫(yī)藥不得不提前備貨。

為了同時滿足上游的要求和下游的需求，恒昌醫(yī)藥的存貨逐年增長。報告期各期末，公司的存貨余額分別達到1.27億元、2.23億元和2.54億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為27.47%、23.96%和26.44%，長期處于較高水平。

曾因經(jīng)營“劣藥”多次被罰 上游供應(yīng)商屢登“黑榜”

不僅如此，在直供專銷模式下，恒昌醫(yī)藥還多次因為醫(yī)藥產(chǎn)品質(zhì)量問題遭到處罰。

招股書顯示，2020年9月11日，因銷售的“樂賽仙蚊不?！币志鷦┖汀把颗?#174;四季止癢霜”抑菌劑不符合規(guī)定，恒昌醫(yī)藥旗下的六谷大藥房長沙市芙蓉區(qū)古漢店被長沙市衛(wèi)生健康委員會處以罰款2000元整；

2021年11月25日，因經(jīng)營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號：20201208，生產(chǎn)廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（劣藥），恒昌醫(yī)藥被湖南省藥品監(jiān)督管理局處以沒收違法所得74445元的處罰；

2022年2月8日，因經(jīng)營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號：20201208，生產(chǎn)廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（劣藥），恒昌醫(yī)藥旗下的和治恒昌被天津市藥品監(jiān)督管理局處以沒收違法銷售的劣藥86盒并沒收違法所得38137.4元的處罰。

和訊財經(jīng)注意到，前述恒昌醫(yī)藥及其旗下企業(yè)和治恒昌經(jīng)營的劣藥均由山西津華暉星制藥有限公司生產(chǎn)。并且，除批號為20201208的藥品奧美拉唑腸溶膠囊外，山西津華暉星制藥有限公司生產(chǎn)的其他產(chǎn)品也存在不合格的情況。

（截圖來源：藥智網(wǎng)）

而從招股書披露的內(nèi)容來看，山西津華暉星制藥有限公司顯然是恒昌醫(yī)藥的上游“代工”藥廠之一。在招股書中“附件三：公司許可他人使用的注冊商標(biāo)備案情況”一節(jié)顯示，恒昌醫(yī)藥向山西津華暉星制藥有限公司授權(quán)生產(chǎn)的藥品共有3種，授權(quán)到期時間分別為2027年、2029年和2030年。這也意味著，未來幾年，恒昌醫(yī)藥還將和山西津華暉星制藥有限公司合作，該企業(yè)將繼續(xù)為恒昌醫(yī)藥“代工”生產(chǎn)藥品。

（截圖來源：招股書）

值得注意的是，除山西津華暉星制藥有限公司外，恒昌醫(yī)藥的前五大供應(yīng)商一力制藥股份有限公司、山東魯抗醫(yī)藥(600789)股份有限公司、江蘇聚榮制藥集團有限公司、武漢太福制藥有限公司均曾被查出所生產(chǎn)的藥品質(zhì)量不合格。

（截圖來源：藥智網(wǎng)）

其中，一力制藥股份有限公司、山東魯抗醫(yī)藥集團賽特有限責(zé)任公司（山東魯抗醫(yī)藥股份有限公司控股子公司，恒昌醫(yī)藥的“代工”制藥企業(yè)之一）更是因為生產(chǎn)不合格藥品，被監(jiān)管部門開出百萬罰單。

（截圖來源：百度搜索）

恒昌醫(yī)藥多次因為經(jīng)營上游“代工”制藥企業(yè)生產(chǎn)的不合格藥品而被罰，公司多個主要供應(yīng)商均為藥品質(zhì)檢“黑榜”?？?，或反映出恒昌醫(yī)藥在選擇供應(yīng)商時不夠?qū)徤鳎緦ι嫌苇h(huán)節(jié)的質(zhì)量監(jiān)管不夠到位，在藥品質(zhì)量把控方面亟待改進。

對此，和訊財經(jīng)曾向恒昌醫(yī)藥致函，詢問在直供專銷模式下公司將如何保障上游供應(yīng)商的藥品質(zhì)量，避免因銷售“劣藥”被罰的情況再次發(fā)生？但公司方面并未正面回應(yīng)。

好友“代持”涉嫌瓜田李下 信披“含糊”是無心還是有意？

雖然恒昌醫(yī)藥目前仍以直供專銷模式為主，但公司顯然并不甘心只在醫(yī)藥流通領(lǐng)域打轉(zhuǎn)，公司或許更想要將業(yè)務(wù)范圍擴寬至上游制藥領(lǐng)域。

據(jù)招股書披露，2018年11月，恒昌醫(yī)藥設(shè)立了子公司恒昌新藥，用以布局藥品研發(fā)和藥品批件收購；2021年11月，恒昌醫(yī)藥收購江右制藥，借此布局醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)域。

然而，恒昌醫(yī)藥向上游制藥領(lǐng)域延伸的舉動并未取得“好成績”，反而拖累了公司的業(yè)績表現(xiàn)。從招股書披露的內(nèi)容來看，盡管已經(jīng)成立近4年，但截至目前為止，恒昌新藥仍未通過自主研發(fā)取得任何一個藥品批件，2020年、2021年，公司還分別錄得虧損717.72萬元、988.24萬元；剛剛收購不久的江右制藥，其2021年也虧損了155.79萬元。

（恒昌新藥藥品研發(fā)進程）

或許上述兩家子公司是否虧損與其制藥企業(yè)的定位無關(guān)，畢竟，恒昌醫(yī)藥旗下子公司的大部分都處于虧損狀態(tài)。

招股書顯示，截止目前，恒昌醫(yī)藥旗下共有13家子公司，除恒昌新藥外，恒昌醫(yī)藥對其他子公司的持股比例均為100%。

（恒昌醫(yī)藥子公司）

和訊財經(jīng)查閱招股書發(fā)現(xiàn)，2021年，恒昌醫(yī)藥的13家子公司中，僅和治恒昌、恒昌信息、超諾信息、尚劃算、優(yōu)福思樂、重慶恒昌6家企業(yè)實現(xiàn)盈利，其余7家均錄得虧損。

針對上述情況，和訊財經(jīng)曾就“公司旗下子公司大面積虧損的主要原因”向恒昌醫(yī)藥致函詢問，但同樣未收到回復(fù)。

值得注意的是，恒昌醫(yī)藥可能還存在信息披露不充分的情況。

天眼查顯示，2021年，恒昌醫(yī)藥旗下的恒昌新藥兩次被當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門查出存在問題，并被責(zé)令改正。但在招股書中，恒昌醫(yī)藥并未提及相關(guān)內(nèi)容。

（截圖來源：天眼查）

另據(jù)招股書披露，2020年12月，恒昌醫(yī)藥以200萬元的交易對價收購了超諾信息100%的股權(quán)，公司為此向江琎（恒昌醫(yī)藥實控人）支付了110萬元收購費。

令人不解的是，江琎并不在超諾信息的股東列表中，恒昌醫(yī)藥收購超諾信息，為什么需要向江琎支付收購費？

針對公司股權(quán)收購問題，監(jiān)管部門在首輪審核問詢中對恒昌醫(yī)藥發(fā)出追問。

從恒昌醫(yī)藥后來對證監(jiān)會的問詢回函來看，江琎通過好友荊宇鋒代持控制了超諾信息55%的股權(quán)，是超諾信息的實際控制人。

（截圖來源：恒昌醫(yī)藥對首輪審核問詢的回函）

不過，在已披露的招股書中，恒昌醫(yī)藥從未提及荊宇鋒為江琎代持超諾信息股權(quán)的情況。這樣的遺漏，是無心之失還是刻意為之，確實耐人尋味。

和訊財經(jīng)注意到，恒昌醫(yī)藥收購超諾信息的價格為200萬元，然而，截至2020年10月31日（基準(zhǔn)日），超諾信息的凈資產(chǎn)僅為82.64萬元，這筆交易的溢價達到117.36萬元。截至2021年末，超諾信息的凈資產(chǎn)也僅增長至89.5萬元，仍然與公司的收購價存在較大差距。

擬用超六成募資“建樓” 賬上5億現(xiàn)金“躺平”卻要補流？

除上述問題外，恒昌醫(yī)藥本次IPO募集資金的用途也很耐人尋味。

據(jù)招股書披露，本次IPO，恒昌醫(yī)藥擬募集資金7.71億元，用于恒昌醫(yī)藥總部基地項目、大健康產(chǎn)業(yè)集成服務(wù)線上平臺建設(shè)項目和補充流動資金。其中，恒昌醫(yī)藥總部基地項目投資總額為5.34億元，公司擬投入募資金額4.9億元，約占募資總額的63.5%。

（募集資金用途）

據(jù)恒昌醫(yī)藥介紹，“恒昌醫(yī)藥總部基地項目” 擬在長沙金霞經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建立現(xiàn)代化倉儲物流中心及總部基地，以替代現(xiàn)有長沙租賃倉庫及辦公樓。

然而，2019年至2020年，恒昌醫(yī)藥的租賃費用（主要為公司辦公樓及倉庫的租賃支出）僅分別為261.93萬元、355.67萬元和53.92萬元。

報告期內(nèi)，2020年恒昌醫(yī)藥的租賃費最貴，為355.67萬元。以此計算，“恒昌醫(yī)藥總部基地項目”5.34億元的投資總額是公司2020年的租賃費用的150倍。

在國內(nèi)，倉庫和辦公樓的使用年限均僅為40年，相比之下，租用倉庫和辦公樓顯然更劃算，恒昌醫(yī)藥為何還要將大部分募資投入到“建樓”項目中？

恒昌醫(yī)藥的另一項“募資用途”也很值得關(guān)注。

招股書顯示，恒昌醫(yī)藥此次IPO，擬將1億元募集資金用于補充流動資金。

然而，和訊財經(jīng)注意到，2019年至2021年，恒昌醫(yī)藥經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4490.36萬元、8929.98萬元、2.49億元；貨幣資金分別為2.09億元、3.74億元、5.61億。報告期各期，公司還分別派發(fā)分紅3150萬元、1407.75萬元、2130.33萬元，分紅金額合計達到6688.08萬元。

恒昌醫(yī)藥逐年增加的經(jīng)營現(xiàn)金流和貨幣資金，以及持續(xù)不斷的分紅，似乎顯示出公司當(dāng)前現(xiàn)金流狀況良好。那么，投資者或許要問：在巨額資金在賬上“躺平”的情況下，恒昌醫(yī)藥擬募資補流的必要性又何在？